轻工制造业中期投资策略：坚守地产后周期进军轻工新消费

轻工制造业中期投资策略：坚守地产后周期进军轻工新消费本站　　住宅房屋正式施工周期约 12~36 个月，期房预售提前施工期 6~9 个月开始

　　住宅房屋正式施工周期约 12~36 个月，期房预售提前施工期 6~9 个月开始。工程端家居需求滞后房屋销售 6~12 个月开始释放；零售端装修需求待交房后释放，定制家居类产品一般滞后房屋销售 6~24 个月消费，软体家居产品滞后 24~30 个月。

　　2020 年进入交房周期，家居行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响，房企期房建设放缓，2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在 2017 上半年，考虑 2~3 年的期房交房周期，2019 下半年~2020 年家居消费有望释放。从住宅房屋竣工来看，2019 年初开始回暖，同时家居行业收入和利润增速开始好转。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影响增速下降，2020 年 5 月房屋竣工增速同比增长 9.7%，表明 2020 年已进入刚房期。

　　国务院和住建部协同推进，全装修大势所趋。2016~2017 年国务院、住建部等部门出台多项政策倡导全装修和精装修，其中 2017 年 5 月《建筑业发展“十三五”规划》提出，截至 2020 年，全装修成品住宅面积占新开工住宅面积的 30%，装配式建筑面积占新建建筑面积的 15%；2019 年 2 月《住宅项目规范（征求意见稿）》中提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付，或加速全装修交付进程。

　　精装房增速显著高于整体地产销售，为工程业务企业带来黄金发展期。2016~2019 年，精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速，4 年 CAGR 分别为 33.5%/6.3%。2016~2018 年厨柜企业工程业务/整体营收 CAGR 为 49%/27%。

　　精装房渗透率进入快速提升期。2019 年国内精装修渗透率 32%，国内前三大地产商精装房比例均达到 60%以上。根据奥维云预测，2022 年有望达到 50%。对标海外来看，北美、欧洲和日本精装房渗透率均在 80%以上。在政策加持下，预计未来 3~5 年国内精装房渗透率将快速提升。

　　精装房中厨卫、建材部品简装配置率高，定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板等业务 2B 订单将首先释放。精装房基础瓷砖、木地板的配置率达 100%、厨卫部品配置率达 90%以上。

　　国内精装房渗透率快速提升，合作地产商，切入精装产业链条的企业实现快速增长。未来精装房渗透率保持提升趋势，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步进入交房周期，预计未来 3~5 年该类企业仍保持高速增长。首选精装房配置率高的家居品类，如定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板、木门等。

　　局部装修市场不容忽视，橱柜、卫浴率先受益。2019 年中国建筑装饰协会的数据显示，局部装修占整个装修消费群体的 31%左右，每 3 个装修客户中就有 1 个局部装修，之前大多数企业及经销商因为不缺客流，对局部装修这种施工难度相对较大、客单值较小的客户有所忽视，而在行业整体流量下行的今天，局部装修客户或将成为增长突破口。

　　从品类来看，57%的局部装修消费者会选择更新厨房，68%的消费者会更新卫生间，预计橱柜、卫浴这两个品类将最先受益于局部装修市场崛起。

　　家居行业面临地产红利逐步消散，线下渠道流量分散化的问题，零售端增长逐步出现压力。家居龙头企业之间、龙头与中小企业间均展开竞争力角逐，未来行业将逐步向头部企业集中，优秀的企业将凭借突出的生产制造、渠道营销、经营管理脱颖而出。

　　软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显，开始展现在行业中的整合地位，零售端增长受到地产销售影响相对较小。同时更受益于未来重装需求增长，消费属性较为突出。

　　定制家居行业零售端受工程订单影响较大，同时“重服务”属性加企业整合难度，目前龙头企业的零售端均在摸索前进，具备产品、渠道和管理优势的企业有望在未来三到五年中胜出。

　　软体家居行业整合已经开启。在 2020 年疫情背景下，软体家居行业零售端表现明显强于定制行业，通过线上销售、产品优化和加大促销力度，4 月份内销复苏较为强劲。外销仍受疫情影响，但东南亚等海外国家受疫情影响更为严重，国内出口代工业务于 6~7月份开始逐步回暖。从 2019 年情况来看，上市的软体家居代表性企业收入平均增速为19.3%，高于定制家居行业 13.7%的平均增速（零售端平均增速 8.3%）。可以看出软体家居行业龙头企业优势开始凸显，行业整合进程在顺利推进，竞争格局正逐步向好。

　　软体家居供应链整合相对容易。欧美家居行业 CR4 基本都超过 35%，相比于行业成熟的家居市场，国内家居行业仍处于起步阶段。国内龙头企业欧派、顾家、敏华等，单品类家居产品的销售额仍在百亿元左右，在行业 Beta 红利逐步消失的情况下，龙头企业进行多品类、多渠道布局，家居行业逐步从过去传统的制造模式向零售模式切换。面对如此变化，企业面对复杂的供应链整合局面。

　　软体家居对终端服务的要求相对较弱，企业的偏中后端的生产制造能力更为核心，龙头企业通过规模化优势与行业中小企业拉开差距，并在正循环正逐步强化“人工+设备”后端生产运营的核心竞争力。因此软体家居龙头更容易通过高效生产降低成本，并开始延伸大众市场产品线，通过价格策略逐步实现对行业的整合。定制家居对终端服务要求较高，从而对供应链整合提出了更高的要求。定制家居企业难以通过单纯的低价策略实现对行业的整合，还需要考虑终端经销商服务和接单能力能否相匹配。

　　软体家居品牌溢出效应强。在精装房渗透率快速提升的背景下，住户对房屋装修的焦点将更多集中在软装，对软装产品的品质和款式要求出现提升。软体企业销售产品多为沙发、床垫、餐桌椅等，相较于橱柜、衣柜等更容易被关注到。因此软体家居产品的品牌议价能力更容易凸显，软体家居龙头企业较高的营销投入可以在中长期获得正向回报。

　　软体家居线下流量相对集中，线上向龙头集中。国内家居行业 2017 年以前基本都以经销模式为主，门店基本都开在传统的家居商场（红星美凯龙、居然之家等）。伴随国内电商行业快速发展，线上渠道开始兴起；精装房趋势显现后，工程渠道分流明显；地产红利逐步消散，家居企业开始探索整装渠道、购物中心（Shopping Mall）开店、以及零售大家居门店等。精装房主要以硬装为主，软装受到影响有限，线下流量仍主要在家居商场内。同时软体龙头在线上渠道的建设、营销宣传上的投入充足，流量仍然集中在头部企业。就”双十一”的销售表现来看，除以线上运营为主的品牌（林氏、全友、源氏木语等），销售排名前五的企业仍为头部的顾家家居、敏华控股、喜临门；并且就顾家家居”双十一”销售额增长来看，2016~2019 年维持高增长。

　　新房销售放缓，家居行业未来主要驱动力来自存量房翻新和改造需求。受存量房市场崛起驱动，根据中国建筑装饰协会数据，2014~2018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元，复合增速超过 15%，占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%以上。

　　更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。以美国、英国为代表的发达国家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以上。以北京、上海、深圳为代表一线城市来看，当前新房交易比例均已降至 30%以下，低于全国平均。预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢，二手房交易为主的存量房市场规模将远大于新房市场。

　　中长期看，软体家居将优先受益存量房翻新需求释放。从国内房屋交易的变动趋势和海外成熟市场交易结构来看，国内将逐步进入存量房时代，未来家居需求将主要来自二次装修。考虑到软装耐用程度差于硬装，翻新周期将较硬装短，从而将优先受益于存量房翻新需求的释放。

　　健康与居家成为此次新冠肺炎疫情中不可忽视的新的消费关键词。疫情中被要求控制社交距离的人们主动或被动地养成了一些新的习惯。

　　居家办公：居家办公成为许多人在办公室无法开放下的首选，而办公需要有好的工作环境，乐歌股份即顺应该趋势，其家庭办公的智能升降台产品销量迅速上升。

　　居家健身：除此之外，家用运动器材市场也迎来了新的春天，日渐被传统运动品牌所看重，如加拿大瑜伽服饰品牌lululemon近日就宣布了对家庭健身公司Mirror 的收购计划。

　　环保出行：民众对环保出行的意识有所提升，因此海外自行车配件以及电踏车配件的供应商（信隆健康和八方股份）业绩喜人。

　　美国的床垫产业历史悠久，发展成熟度高，拥有席梦思、舒达等知名品牌，弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫均诞生于美国。二十世纪八十年代，美国最早出现面向行动困难的老年群体的智能电动床。随着消费结构的升级以及智能电动床产品的升级，其消费群体逐渐扩大，目前美国市场主要消费群体年龄在 30~40 岁。

　　美国智能电动床销量 324 万张以上，市场规模超 11 亿美元。在美国市场，智能电动床主要通过两个渠道进行销售：直接向零售商销售、通过床垫企业间接实现销售。根据 ISPA的统计，美国地区仅通过床垫企业间接实现销售的智能电动床销售额从 2011 年的 2.04亿美元增长到 2017 年的 6.16 亿美元，年复合增长率高达 20.25%，2017 年通过床垫企业间接实现销售的金额较 2016 年有所下降，主要是由于智能电动床直接向零售商销售的比例明显上升。自 2017 年起，ISPA 增加了对于直接向零售商销售智能电动床的数据统计，2018 年两个渠道合计销售智能电动床 324.28 万张，同比增长约 52.83%；销售额约 11.34 亿美元（按出厂价口径），同比增长约 32.16%。

　　美国智能电动床市场天花板高，正处在成长阶段。2018 年美国固定床销量 2036.25 万张，智能电动床渗透率仅 13.7%，同比增加 3.4pct。从量上来看，目前美国智能电动床渗透率仍在逐步上升阶段，对标美国功能沙发 2018 年渗透率达到 40%，美国智能电动床渗透率提升空间仍巨大。从价上来看，2018 年美国智能电动床的平均售价约 349.76美元，固定床平均售价约为 67.90 美元，智能电动床单价远高于固定床。若考虑 40%渗透率，未来美国电动床销量有望达到 1358 万张，市场规模有望增长至 47 亿美元，行业天花板高，目前仍处在成长阶段。

　　中国智能电动床市场尚处起步阶段。21 世纪初，智能床垫被引入中国，目前市场发展仍处在起步阶段。根据中商产业研究院数据，2017 年国内家用电动床市场规模在 10 亿元左右。若假设单张电动床售价 10000 元，国内销量预计在 1 万张左右。国内床垫市场规模在 700 亿元左右，若假设单张床垫售价 2500 元，国内床垫销量预计在 2500 万张左右。考虑到床架一般配套床垫一起购买，预计国内床架销量在 2000 万张以上，则国内智能电动床渗透率仅 0.05%。对标美国市场，国内智能电动床市场规模提升空间巨大。

　　随着城镇化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消费升级将推动智能床需求，中国智能床市场发展空间巨大。2018 年，中国城镇化率达到 59.58%，相比于 2007 年增加了 13.69%，预计在 2050 年，中国的城镇化人口比率将达到欧美发达国家的 80%。城镇人口相比于农村人口对家具的选择更注重多功能性与智能性，更加追求时尚潮流。同时，居民人均可支配收入增加，消费能力逐渐提高，消费理念也发生了转变，在选择家具时会更青睐于高科技产品来提升生活质量。

　　老龄化趋势推动养老市场发展，为智能床产品带来增长点。根据民政部《2017 年社会服务发展统计公报》数据显示，截至 2017 年底，全国60岁及以上老年人口24,090万人，占总人口的 17.3%，其中 65 岁及以上人口 15,831 万人，占总人口的 11.4%。近年来，我国人口老龄化趋势明显，养老服务市场也随之迅速发展和壮大，而智能床产品提供的实时身体机能监测等功能使其在养老市场上更具竞争力。

　　智能家居浪潮推动，电动床全面替代时代将逐步来临。智能家具是传统家具在互联网大数据背景下，结合网络控制技术与电子通讯技术发展的必然结果。随着信息技术的高度发展，互联网+、人工智能等高科技概念应运而生，家具智能化的需求也被推向了。根据在线统计数据门户 Statista 的统计和预测，全球智能家具的市场规模将从 2016 年的241 亿美元，增至 2022 年的 535 亿美元，年复合增长率高达 14.21%，呈现迅速的发展态势。

　　家居行业毛利率高，智能电动床毛利率达到 30%以上。家居产品消费个性化，从出厂到终端销售加价率高，因此家居行业属于高毛利行业，从家居上市公司来看，2015~2019Q1 全行业平均毛利率达到 38%，其中定制家居毛利率达到 40%，软体家居毛利率为 36%。智能电动床属于家居行业细分赛道，同样具备高毛利属性，从代表公司来看，2015~2019Q1 麒盛科技电动床毛利率达到 35%以上，2018 年梦百合电动床毛利率 30%以上。

　　美国智能电动床生产行业集中度高，前两大生产商市场份额达到 73%。美国智能电动床生产商主要为礼恩派和麒盛科技等，礼恩派为美国公司，于 1979 年在纽交所上市，旗下 14 个业务单元，电动床并非公司专注的细分领域。麒盛科技为国内电动床主要生产商，产能达到 117 万张，同时礼恩派电动床产能也达到 100 万张以上。美国电动床2018 年销量约 324 万张，美国前两大电动床生产商市场份额占比达到 73%。

　　中国以中小智能电动床生产企业为主，集中化程度高。国内智能电动床尚处于起步阶段，以生产电动床为主要业务的企业较少，因此集中化程度较高。国内除了麒盛科技国内品牌索菲莉尔外，还有路福寝具、全美思、美亚、古洛奇这四家公司生产制造电动床。考虑到国内电动床市场规模 10 亿元左右，前五家企业市占率达到 48.8%。

　　美国为床垫消费大国，市场规模稳步增长。床垫的生产起源于美国，美国的席梦思 1900年发明了全球第一张床垫。床垫行业在美国本土快速成长，并逐步走向一个成熟的市场，增速有所放缓，每年却仍稳健增长。2008~2017 年床垫市场规模 CAGR 为 5.8%，2017年美国床垫消费额已达到 82.7 亿美元，同比增长 4.0%。美国为全球床垫消费第一大国，占到全球床垫销售额的 30%。

　　美国床垫进口依赖度提升，中国为主要进口国。美国床垫进口量在国内总消费量占比2008 年至今持续提升，并且 2014 年开始提速上升，2018 年该占比已达到 11.7%，同比增加 3.6pct，较 2008 年增加7.9pct。从进口国的构成来看，美国 83.4%的床垫从中国进口。美国同时也为中国的第一大床垫出口国，出口到美国的床垫占到中国床垫总出口量的 48%。

　　美国成熟市场下，床垫行业集中度高达 70%以上。美国床垫行业 1990 年 CR4 为 51%，伴随行业逐步成熟，2017 年行业 CR4 已达到 74%，前四大企业舒达/丝涟/席梦思/泰普尔市占率分别为 23.3%/18.4%/17.8%/14.1%，并且前四大企业收入增长仍快于行业，预计未来集中度将继续提升。

　　伴随记忆绵床垫商用化，美国记忆绵床垫行业自 2000 年以来快速增长。记忆绵具备慢回弹、分解压力的特性，最早由 NASA 研发应用于航天领域。1995 年记忆绵材料专利保护到期，才逐步推广商用，2000 年以来记忆绵床垫在美国快速增长。2004~2015 年，美国记忆绵床垫销售规模 6.2 亿美元上升至 17.88 亿美元，CAGR 达 10.03%；同期弹簧床垫的销售规模由 33.05 亿美元上升至 49.36 亿美元，CAGR 仅 3.71%。

　　国人健康意识觉醒，美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。记忆绵床垫较传统海绵弹簧床垫对脊椎承托性更好，因此更有利于脊椎的放松和恢复。伴随美国国内消费者健康意识觉醒，以及对新产品的逐步认知和接受，记忆绵床垫渗透率已由 2004年 13%提升至 2015 年 24%。

　　美国床垫线上销售兴起，记忆绵床垫渗透率开始提速上升阶段。美国境内大量居民选择租房方式，导致床垫更换频率高，美国国内旧房重购床垫的比例稳定在 80%以上。因此床垫相对于其他家居产品来说，在美国的消费频次较高，因此在线 年美国线垫品牌出现，但由于传统床垫体积大难以折叠，导致运输困难物流成本高，线垫品牌发展缓慢。直到美国本土线垫品牌 Casper 推出盒装床垫，通过床垫材料和工艺创新，将床垫压缩并装入盒中进行运送，降低物流成本。随着 Casper 盒装床垫的推广成功，大量线上品牌开始加入，美国电商渠道销售床垫占比由 2016 年 14%提升至 2018 年 21%。记忆绵床垫相较于传统弹簧床垫更容易压缩，使得记忆绵床垫在线上的销售更加顺畅，在沃尔玛、亚马逊等电商平台，销量居前的均为记忆绵床垫产品。在线上渠道兴起背景下，美国记忆绵床垫渗透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017年的 37%。

　　全球床垫第二消费大国，中国床垫市场仍在成长期。相较于美国床垫行业百余年发展历史，我国床垫产业起步于 20 世纪 80 年代，2000 年以来经历高速增长。2008~2017 年国内床垫消费额 CAGR 达到 13.9%，2017 年国内床垫行业市场规模 76.7 亿美元，已为全球第二大床垫消费国，在全球床垫消费中占比 28%。

　　消费习惯逐步转变，国内床垫普及率提升空间大。对标美国 2018 年 3.3 亿人口，消费3044 万张床垫；国内 2018 年 13.9 亿人口，消费床垫约 5370 万张，人均床垫消费量仅为美国的 42%。当前国内床垫普及率仅 60%左右，对比欧美床垫普及率均达到 85%以上，国内床垫普及率提升空间大。伴随城镇化率、居民收入提升，消费趋势显现，国人对床垫需求将增加。同时，对标美国，国人对床垫产品的认知和接受程度还在提升过程中，消费习惯将随着时代逐步改变，未来国内床垫普及率将逐步提升。

　　中国床垫行业竞争格局分散，集中度逐步提升。目前国内床垫行业集中度尚低，2017年 CR4 仅 14.5%，其中前四大企业慕思/喜临门/顾家/梦百合市占率分别为7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。国内床垫行业逐步向成熟化发展，2015~2017 年逐步提升，对标美国 CR4 达到 74%，未来龙头集中度提升空间较大。

　　国内记忆绵床垫尚处起步期，渗透率提升空间大。目前国内记忆绵床垫渗透率仅 10%，国内床垫市场中，一半以上仍为传统海绵弹簧床垫，12%/11%为棕垫和乳胶床垫。对标美国记忆绵床垫 37%的渗透率，仍有较大提升空间。

　　国内消费主力换挡，线上销售服务成熟，将推动记忆绵床垫需求增长。根据尼尔森报告，国内消费主力军已从 80 后逐步向 90 后、00 后换挡，且新生代尝试新鲜事物的意愿比80 后更高，同时新生代人群对于多元化包容性更强，消费习惯逐步顺应时代潮流改变，记忆绵床垫作为床垫的细分新兴品类，未来接受程度将逐步抬升。国内线上销售服务已经较为成熟，相较于美国同样具备线上销售床垫的硬件条件。国内企业有望效仿海外采用盒装床垫进行线上销售，将催生记忆绵床垫的需求

　　根据新兴产品成长曲线，预计国内记忆绵床垫即将进入快速成长期。从美国记忆绵床垫、电动床以及国内功能沙发的发展历程来看，新产品从推出到被认识，渗透率会提升到 10%左右。随后新产品将逐步进入快速成长期，渗透率会呈现加速提升的过程。美国记忆绵床垫 1990 年推出，2004 年美国功能沙发渗透率提升到 13%后，维持每年平均增加 1.1%的节奏，持续增长到 2015 年 24%，并且在电商驱动下，2015 年渗透率再次加速提升，每年增长幅度超过 5%。美国电动床自 2010 年推出，2017 年渗透率提升到 10.3%，随后出现加速，2018 年渗透率提升 3.4pct。国内功能沙发自 2005 年推出，2014 年渗透率提升到 9.8%，随后行业渗透率保持每年 1pct 左右的增幅。

　　全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，行业整体受疫情和经济下行影响较小。创源文化主打时尚文教、休闲文化用品，集设计、生产、销售为一体，致力于为品牌商、零售商、消费者提供有竞争力的高附加值创意产品及服务，其核心产品矩阵包括三大类：时尚文具类、手工益智类、社交情感类，属于爱好与文具范畴。

　　从终端市场来看，全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现 5.19%的年复合增长率，2023 年全球整个爱好与文具市场的规模将达到 1,117.5 亿美元。其中市场调研机构 Value Market Research 认为全球手工艺品市场会以年复合增长率 5.5%的比例增长，Persistence Market Research 认为书写工具市场会以 3.3%（CAGR）的速率增长，Statistia认为乐器市场会以 6.7%的速率增长。

　　数据提供商 Statistia 预测全球爱好与文具行业（乐器、相片冲印材料、办公用品、文具、手工艺品、汽车零件配饰等）电商销售规模会以复合年增长率 10.4%的速率增长，高于市场规模的增速。这说明传统零售商的市场份额在未来可能会被电商平台蚕食，主流零售商对这一趋势也在积极寻求应对策略。

　　行业整体受疫情影响较小。据微软广告团队研究显示，新冠肺炎疫情在北美爆发后（3月 14 日后），零售品类中艺术、设计与手工艺品（Art, Crafts & Design）相关的搜索量比疫情前上升了 63%，是爱好与休闲（Hobbies & Leisure）大类中上升最快的品类。

　　历史经验表明，当经济下行时，行业整体不会受到太大的负面冲击。美国人口普查局的数据显示，在美 2001 年和 2009 年的经济萧条中，游戏、玩具与爱好（Games, Toys, andHobbies）这一品类的 PCE 数据分别上涨了 2.2.%和 0.1%，相对其他品类表现不俗。

　　美国家庭对手工制作参与度高，结合整体参与度提升的趋势来看，绘画与纸艺活动的参与度和单周花费已具备一定规模但仍有提高的空间。根据美国创意产业协会（AFCI）在2016 年的调查，过去 12 个月参与过手工制作的美国家庭占全美家庭总数的 63%，相比2010 年的 56%上升了 7%。

　　参与调查者在绘画与纸艺活动上的月均开支为 29.90 美元与 24.07 美元。对绘画来说，有 60%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时，但也有 19%的受访者花费 10 小时以上；对于纸艺来说，有 69%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时，但也有 14%的受访者花费 10 小时以上从事这一爱好。

　　中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒总产量于 2013 年触顶后进入拐点，自 5062 万千升后逐年小幅下滑，2017 年产量为 4402万千升，人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平，消费拐点来临，行业增长逻辑由“量”转向“质”的提升，产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略，由于小瓶装平均盈利能力更强，在啤酒小瓶化的趋势下，听装酒消费愈发流行，叠加跨区销售带动啤酒长距离运输需求不断增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 25.97%。

　　基于中国啤酒总产量增速企稳，假设总产量 4402 万千升不变，罐化率基准为 25.09%，330ML 啤酒二片罐需求约 334.65 亿罐，或 500ML 二片罐需求约 220.87 亿罐，啤酒罐化率每增加 1%，将新增 13.34 亿个 330ML 规格二片罐需求，或 8.80 亿个 500ML二片罐需求。

　　当前中国啤酒罐化率 25%左右，远低于成熟啤酒市场罐化率水平，二片罐行业空间尚广。根据 Euromonitor 统计数据显示，中国啤酒罐化率尚处低位，与日本（90%）、中国（78%）、英国（73%）美国（67%）、韩国（65%）等成熟市场仍存在较大差距。在啤酒小瓶化趋势下，公司二片罐业务增量空间较大。

　　二片罐行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。自 2010年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进入二片罐生产，截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐，形成供给过剩的局面，致使二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清，目前二片罐价格进入相对稳定的提升通道，龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提高，制罐企业向上下游议价能力提高，行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋势。行业竞争格局方面，当前产能及产量主要集中于少数龙头企业，龙头企业之间规模差距不大。

　　当前二片罐行业产能格局步入良性通道。目前，二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下降，产能扩张回归理性，而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长等因素下仍处于增长阶段，行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐步回升。

　　产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于客户群体稳定，毛利率较高，售价稳定，盈利要受原材料成本影响。二片罐市场总体仍处于供过于求，包装生产企业对下游客户议价能力较弱，叠加原材料价格上涨，导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始，因毛利率触底和行业集中度提升，部分龙头二片罐生产企业开始提价。

　　在产能过剩、竞争趋于激烈及环保政策趋严、原材料成本上升推动下，中小产能出清加速。我们认为金属包装行业产能增速在未来不会大幅提高，行业内主要以龙头企业横向并购为主，产业集中度不断提升有助于捋顺供需关系，提升制罐议价权，重筑定价体系。伴随奥瑞金拟收购波尔亚太，金属包装集中度进入新，其中以“奥瑞金-波尔-中粮”系市占率居首，协同市占率可达 37.8%。

　　目前我国国内纸包装行业规模庞大，2018 年国内纸质包装业产值接近 1 万亿元，约占整体包装行业总产值 45%，仍然处于稳健增长的阶段，2015-2017 年 CAGR 为13.6%。其中，公司所处瓦楞纸包装市场，根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年瓦楞纸包装行业营业收入约 2563 亿元，2012-2017 年 CAGR 为 13.2%。2017 年行业营收规模增速明显主要来源于 2017 年 Q3 开始原材料成本飙升，导致瓦楞纸包装产品平均价格上升。

　　瓦楞纸包装行业规模持续扩大的主要驱动力：宏观经济景气度、人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。

　　我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家，提升空间广阔。2017 年我国瓦楞纸包装人均消费量 50.8 平方米/人，美国同期为 108.5 平方米/人，日本为 110.6 平方米/人，提升空间几乎有一倍以上，行业规模远未触及边界。

　　我国线上消费习惯逐步成熟，快递业务增长是为瓦楞纸包装行业重要增量。2018 年我国规模以上快递业务量 507.10 亿件，同比提升 26.60%，伴随我国线上消费习惯趋于成熟，增速趋于稳健，经历过去十年高速增长，快递业务总量规模较大，2019 年仍有望维持 20%以上增速。根据国家邮政局披露数据显示，2016 年包装箱（瓦楞纸箱）占快递业务量比重为 27.49%，我们推算 2018 年快递产生的瓦楞纸箱需求约为 139.4 亿件。若快递业务量以中性悲观预期增速为 20%，则快递产生的瓦楞纸箱需求 2019-2020 年约为 167.3、200.7 亿件，每年约增加 30 亿件。

　　政府政策鼓励发展环保型及可循环利用的包装材料，瓦楞纸包装包含 93%的可循环再用材料。瓦楞纸包装产品具有轻量化、可回收利用、易降解等特点，被认为是“绿色包装”，符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标。

　　我国包装产业呈现“大而高度分散”的格局，集中度低，属于原子型市场结构。截至 2017年，全国包装企业总数达 25.21 万家，规上企业仅 3 万余家，90%左右为中小企业。瓦楞纸行业 CR5 占比于 2017 年仅 6.7%，CR10 为 9.4%，欧美、澳洲等国家 CR5 达到 80%以上，我国纸包装行业集中度提升空间大。

　　1）中小型包装纸厂面临代际更替问题：中小型包装纸厂多为家族式经营企业，并且创始人 50~60 年代“创一代”，已基本接近退休年纪，并考虑家族企业继承问题，但其子女多留学海外或进入其他新兴行业，接手传统制造业的有意愿较低，因此这部分中小型企业未来需要通过合适的途径退出市场。

　　2）纸价维持高位，中小企业营商环境恶化：2017 年纸价大幅上涨后，2018 年虽有所回落，但包装纸价仍维持相对高位，挤出部分小型包装企业。国家对企业征税等行为进行规范，以及资金成本较高等问题导致近两年中小型企业营商环境较差，规范成本增加，加速推出市场。

　　3）下游需求高端化趋势显现：消费升级趋势下，包装行业下游客户对其包装的要求也在不断提升，高端化趋势逐步显现，而中小型包装企业的产能难以满足下游需求，未来生存空间将逐步被压缩。

　　纸价上涨对应到纸包装企业的收入增长。包装纸价格趋势性上涨时，将对应到下游纸板和纸箱的涨价，使得纸包装企业收入开始上行。19 年箱瓦纸价格进入下行区间，纸包装企业收入也开始进入下行区间。20 年若原材料缺口显现，箱瓦纸价格形成趋势性上涨，将有利于纸包装企业提价。

　　成本和售价的时间差将使得纸包装企业利润打开。由于纸包装企业会有一定量的原纸库存，而当纸价上涨时，纸包装企业可以对下游进行提价，从而带来高价原材料和高售价产品之间的时间差，使得企业利润扩张。

　　受到疫情和进口纸影响，4 月文化纸价格大幅下跌。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品，需求受到宏观经济波动影响较大。疫情发生导致国内复工复产推迟，铜版纸需求因此大幅下滑。铜版纸价格从 3 月中旬开始下调，4 月份开始大幅降价，并且铜版纸厂商开始转产双胶纸。4 月份海外疫情进入高峰期，同样出现需求恶化，APP（金光纸业）将其在印尼生产销往欧美的双胶纸运往国内销售，当月输入国内量达到 4~5 万吨（占到国内每月文化纸产量的 5%左右）。国内同样面临需求压力，4/1~5/7 文化纸进入持续降价阶段，双胶纸/铜版纸分别跌价 1025/740 至 5325/5110 元/吨。

　　5 月文化纸价格开始企稳，6 月纸价开始向上修复。5 月份文化纸开始进入去库阶段，由于 4 月文化纸价格降至历史低位，并且低于部分中小厂现金成本，5 月份开始出现中小厂停产现象，价格没有进一步下跌，双胶纸/铜版纸价格稳定在 5325/5110 元/吨。5月中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。从文化纸库存来看，企业成品纸库存从今年 2 月开始到 4 月持续上升，5 月纸厂库存开始下降。由于纸价已降至低位，经销商库存向最终端转移后，就存在补库动力。根据卓创数据，6 月份纸厂成品纸库存进一步下降，6 月 4 日国内双胶纸/铜版纸企业库存天数分别环比 5 月 28 日下降 4.8%/6.4%。

　　6~7 月大型纸厂涨价函频发。6 月中旬文化纸发布第一轮涨价函，将于 6 月底 7 月初提价 200 元/吨，实际落实 80~90 元/吨。7 月中旬发布第二轮涨价函，将于 7 月底 8 月初提价 200 元/吨，预计能够继续落实 80~100 元/吨。

　　考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。铜版纸需求受到疫情影响将出现刚性损失，复工复课无法弥补这部分需求的丧失。4~5 月铜版纸转产双胶纸，供给端也出现减少。5 月份铜版纸价格也开始企稳，表明铜版纸供求已逐步趋向于平衡。疫情对国内需求的冲击已经在逐步消散，预计下半年国内需求将边际好转，铜版纸价格有望伴随需求修复逐步提升。

　　双胶纸需求较为稳定，疫情对需求总量影响有限。根据产业调研数据，国内双胶纸需求量约 1000 万吨，其中 400 万吨左右为教材印刷需求，600 万吨为社会类书籍印刷需求。国内教材需求稳定，基本稳定在 400 万吨左右。疫情并不会导致出版印刷的需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。

　　下半年党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加，则会带来双胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类，每年需求量约 40~50 万吨。2019 年因为建国 70 周年，党政书籍印刷带来文化纸需求增量，2019 年在文化纸原材料价格下降过程中，成品纸价格持续上提。由于材料提前印刷，党政书籍增量需求已部分反映在 2018年。根据国家新闻出版总署数据，2018 年马列主义思想类图书出版总数同比增加121.6%至 2497 万册，图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于 2020 年 9 月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。

　　转产和进口双胶纸难以持续，下半年将逐步缓解。下半年铜版纸需求修复，转产双胶纸产能将逐步转回。APP 印尼生产的双胶纸原本销往欧美，由于欧美文化纸市场较为集中，APP 销往欧美的双胶纸毛利率远高于国内双胶纸。同时 APP 缺乏国内文化纸销售渠道，与国内主要的双胶纸厂相比缺乏客户资源。APP 往国内进口双胶纸的方式不可持续，预计欧美疫情稍缓和将不再出口至中国。

　　中小厂停产缓解双胶纸供给压力，短期内暂无产能压力。由于大厂一般配套有自己的化机浆、电力能源等，因此大厂较小厂具备 500 元/吨的成本优势。当前纸价降至低位，使得中小纸厂无法盈利，实际供给量有所减少。同时，后期党政书籍等增量订单主要集中在大纸厂，中小厂后期仍难享受到需求好转的红利。

　　从双胶纸的产能规划来看，2020 年底确定要投产的双胶纸产能为 66 万吨，考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生产包装纸，实际净增的产能为 41 万吨，这部分新增产能将对2021年产生影响。从图书出版总量数据来看，2010~2018年CAGR为7%，由于社会书籍印刷在双胶纸需求中占比 60%左右，预计 2021 年双胶纸整体需求增加约4%~5%，即对应 40~50 万吨的需求增量，因此 2020~2021 年双胶纸暂无产能供给压力。

　　白卡纸行业前四大企业分别为 APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019年底前四大企业白卡纸产能分别为 355/215/204/140 万吨，分别在国内白卡纸总产能中占比 29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4 达到 76.8%。

　　2018 年行业内曾发生价格战，导致白卡纸价格短期内大幅下跌。2018 年初，博汇纸业开始建设江苏 75 万吨白卡纸项目，并筹划江苏三期项目（100 万吨白卡纸），两期项目落地后产能将超过 APP 成为国内最大白卡纸企业。为争夺市场份额，2018 年 4 月开始行业内爆发价格战，白卡纸价格从 6660 元/吨下跌至 7 月 5293 元/吨，3 个月时间内纸价下跌 1367 元/吨（20.5%）。2018Q4 博汇纸业出现单季度最大亏损，亏损 2.54 亿元；APP 出现单季度最大幅度下滑，利润同比下降 66.5%。

　　白卡纸前两大龙头有望合并，集中度进一步提升优化行业格局。2019 年 6 月 APP 开始在二级市场举牌博汇纸业，2019 年 12 月底公告 APP 将收购博汇集团 100%股份，随后进入反垄断审查阶段，2020 年 1 月向博汇纸业其他股东发起要约收购，收购事宜在持续推进。若 APP 实现对博汇收购，白卡纸行业集中将进一步提升，APP 和博汇合计产能占比达到 47.9%，CR3 达到 76.8%，CR4 达到 81.0%。

　　APP 与博汇的合并有望增强行业的协同，减少摩擦，有利于未来白卡纸价格的稳定。同时白卡纸集中度进一步提升，龙头企业对行业定价权增强，未来行业盈利中枢有望逐步上移。

　　立法规定逐步实现固废零进口。4 月 29 日十三届全国会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。修订后的固体废物污染环境防治法明确“国家逐步实现固体废物零进口，由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施”。生态环境部新闻发言人刘友宾 6月 2 日在例行新闻发布会上称，“确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口”。

　　国内废纸可能出现短缺，导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台，到目前政策力度和方向并未改变，预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台之前，国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸，国废纤维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要使用的为美废，美国包装纸原材料多为木浆，因此纤维质量好，可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装纸，纤维经过反复多次使用后较差，难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台，2016 年及以前国内约 40%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后，2017~2019年外废使用比例持续下降，2019 年外废在总的废纸使用中占比仅 17.1%。

　　对标发达国家，我国包装纸行业规模存翻倍空间。目前国内包装纸产能在 6500 万吨左右，对应约 2500 亿元的市场规模，纸包装行业对应万亿级市场规模。2018 年发达国家人均纸和纸板消费量在 210 千克左右，而国内仅为 78 千克。从发达国家人均纸包装消费量来看，美国/日本/欧洲分别达到 202/250/299 美元/年/人，而我国仅 75 美元/年/人。对标海外发达国家，我国人均纸包装的消费量存在翻倍空间，表明国内对于纸包装的需求增长空间仍很大，则对应了包装纸需求的增长，带来较高的行业天花板。

　　经济增长和快递业务量上升，将推动包装纸需求持续扩张。包装纸主要包括箱板纸和瓦楞纸，对应的终端需求中 20%~30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%。因此包装纸的需求与宏观经济环境联系较为密切，当前我国仍维持 6%以上的经济增长，内需方面社零仍维持 8%以上的增长，我国包装纸需求仍将稳步上升。同时，电商和快递业务的迅速发展，08~18年规模以上快递业务量 CAGR 达到 42.1%，18 年至今维持 20%以上增速，未来将进一步催生包装纸需求量。

　　包装纸终端需求消费属性强，未来需求量将稳步提升。包装纸与文化纸不同，其终端需求对应消费品，因此具备较强的消费属性。在没有产能和库存周期干扰的情况下，国内经济持续增长且快递行业的发展推进，预计国内包装纸的需求将稳步扩张。

　　产品包装为刚需，环保趋势下纸包装替代效应持续显现。任何产品都需要进行包装，因此对产品包装形成刚需。包装主要可分为纸包装、塑料包装和金属包装，分别占比44%/38%/5%。我们认为未来纸包装难以被其他包装替代，且将逐步替代其他包装。考虑到塑料不可降解，环保性能较差，纸包装比塑料包装更具备环保优势。全球每年排放800 万吨塑料垃圾进入海洋，超过 200 个国家已经签署联合国决议对抗海洋塑料污染，欧洲已经发布“禁塑令”，未来环保趋势仍将延续。同时金属包装无法满足轻量化要求，预计未来纸包装对塑料和金属包装替代效应将持续显现。

　　从美国市场来看，包装用纸成为美国造纸行业后期主要的增长动力。美国造纸行业1970~1990 年开启了快速增长阶段，同时美国国内出台环保等相关法案；1990~2010年在政策因素影响下，美国造纸行业开始了兼并收购，行业集中度大幅提升；2010 年至今美国造纸行业进入成熟期，文化纸在电子传媒冲击下出现收缩，但在美国快递行业发展下，包装纸成为美国造纸行业后期的主要增长动力。

　　在美国同样观察到纸包装具备不可替代性。从美国历史数据来看，塑料和金属包装的收入 2014 年后基本维稳，且有小幅下滑，但纸包装行业收入呈现持续上升趋势。

　　对标美国，经历政策洗牌和市场化整合，造纸行业集中度快速提升。根据美国造纸行业的发展历程，造纸行业首先经历了 1970~1990 年间出台的环保法规规范，中小厂生存空间开始被压缩，根据华尔街日报 20 世纪 90 年代末的分析，1976~1996 年间美国制浆造纸行业获得的平均回报率已低于资本加权平均成本（WACC），行业盈利能力恶化。在这样的背景下，行业内开始寻求兼并收购带来的规模扩张优势。随后 1990~2000 年行业内发生了一系列并购，在此期间发生的并购交易涉及的金额达到 600 多亿美元，造纸行业的集中度从 1997 年的 33%提升到了 2002 年的 49%。

　　2018 年美国包装纸行业 CR4 达到 77%，CR10 达 93%以上。经历政策洗牌和行业兼并购整合，2010 年后美国造纸行业逐步走向稳定成熟期，CR10 稳定在 80%以上。16年美国 CR10 提升至 93%，美国国内仅 140 多家造纸企业。18 年包装纸行业 CR4 达到77%，其中前四 IP/WRK/SK3/PKG 市场份额分别为 28%/25%/16%/9%。我国包装纸行业 CR4 不到 35%，CR10 不足 50%，集中度提升空间大。

　　根据计算，国内包装纸 CR4 仅 32.5%，CR10 仅 45.5%。根据造纸协会数据，18 年国内规模以上造纸企业数量达到 2657 家。我国包装纸行业仍处于较为分散的状态，未来集中度提升空间大。

　　复盘国内造纸行业 20 年的发展历史，2008 年以前是国内造纸行业的快速发展期，行业收入和利润、以及固定资产投资均快速增长。2009~2014 年经历了行业调整期，四万亿计划带来产能的粗放式增长，行业进入产能消化周期，收入和利润增速出现大幅下滑。2015 年至今，在国内供给侧改革和环保政策影响下，行业内产能开始出清。

　　包装纸行业已经历两轮产能出清。第一轮包装纸的产能出清出现在 2015~2016 年，由政策推动。首先是环保立法及环保督查，2015 年排污许可证制度全国范围立法推行，2016年底出台正式管理办法；2016~2017 年环保督查快速推进，落后产能集中关停。随后是政策规划及供给侧改革，十一五/十二五分别规划淘汰落后造纸产能 650/1000 万吨，2010~2015 年实际淘汰落后产能 3972 万吨；十三五规划 2016~2020 年淘汰落后产能目标量为 800 万吨。

　　另一方面，根据《中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》，“十三五”期间造纸项目的建设要贯彻适度经济规模的要求，因此 2017 年开始对纸厂新上的最小产能做出了规定，箱板/瓦楞新上的产线 万吨以上，进一步提高了中小产企业的进入门槛。

　　第二轮包装纸的产能出清出现在 2018~2019 年，由市场推动。受到 2017 年禁止进口废纸的影响，2017~2018H1 国内包装纸经历了超额盈利阶段，行业又开始了产能扩张。但 2018H2 受到贸易摩擦影响，包装纸行业开始进入主动去库阶段，纸价下行，带来行业收入和利润逐步见底。2019 年去库的过程延续，同时大厂进一步控制纸价压缩行业盈利空间，中小厂 2018H2~19 年在市场调控下逐步退出。2018~2019 年每年关停的包装纸产能分别为 512/262 万吨，两年合计关停 774 万吨包装纸产能。

　　第三轮包装纸产能出清即将开始，由政策和市场共同推动，出清速度和力度将更强。禁止进口废纸政策将导致 2020 年出现原材料供应缺口，由此将开始第三轮产能出清。当原材料缺口出现，则意味着可产出的成品纸产量下降，中小厂将由于获取不到原材料而无法开工。

　　这一轮产能出清将更加迅速和彻底：1）中小厂无法获得国废，废纸回收打包站更倾向于与经营稳定的大型纸厂合作，同时收购废纸基本没有账期，中小长相对于大厂来说毫无资金优势；2）中小厂没有资金实力布局海外废纸浆产能，从而无法获得可补充的原材料；3）大厂对于原材料的控制逐步增强，形成了新的行业进入壁垒，中小产能进入难度将大幅提升。

　　第一轮产能出清由政策推动，中小厂环保和规范成本大幅提升；第二轮产能出清由市场推动，中小厂在规模化和生产效率方面没有优势，难以抗衡；第三轮产能出清由政策和市场共同推动，中小厂可能丧失原材料获取的能力，只能退出市场。

　　包装纸行业有望开启集中度加速提升阶段，龙头纸厂定价能力增强，行业周期属性有望弱化，盈利中枢有望抬升。造纸行业的产能周期由进入门槛低，同时行业盈利水平的周期性变化所致。在国内环保政策趋严，包装纸原材料难以获取的情况下，包装纸行业的进入门槛大幅提升。同时，行业集中度提升后，大厂产量的变动将对行业的供求格局产生较大影响，从而使得对纸价的决定能力增强。在高集中度的行业格局下，大厂可以保持合理利润，稳定纸价，从而平滑了行业盈利的波动，进而出现产能周期波动的可能性大幅下降。

　　国内生活用纸市场规模近千亿级，人均消费量远低国外。根据中国生活用纸年鉴统计数据，国内生活用纸市场规模由 2009 年 454 亿元提升至 2018 年的 1248 亿元，CAGR 达11.9%。

　　生活用纸虽市场规模庞大，但人均消费量却不足发达国家的一半。2018 年国内生活用纸人均消费量仅 6.5kg/年，而 2016 年瑞典（24.0）、美国（21.9）、韩国（19.7）和日本（15.6）人均用纸消费量均超过 15kg/年。对比国外，国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间，将进一步支撑国内生活用纸市场规模扩张。

　　国内生活用纸行业集中度低，仍有较大提升空间。以发达国家美国为例，其前四大生活用纸企业为 G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，早在 2011 年美国前四大企业的总产能已达640 万吨，占北美总产能的 75%。日本目前生活用纸市场被前三家企业金佰利、王子制纸和王子妮飘所占据，CR3 达到 57%。我们根据国内生活用纸总产能和前四大企业——恒安、维达、金红叶和洁柔各自产能情况测算市占率，2018 年 CR4 仅 33.3%，不足美国的一半。对比国外，我国生活用纸集中度仍有较大提升空间。

　　生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。生活用品拥有强消费属性，与国家宏观经济和人口增长紧密相连。国内二胎政策放开，自然人口增长率开始提升，居民消费要求提升。近年生活用纸消费量增长平稳，2018 年生活用纸产量和消费量分别为990/911 万吨，同比增长 7.2%/7.4%，2012~2018 年 CAGR 分别为 7.9%/8/2%。通过人均用纸量和人均 GDP 的散点图可发现，二者呈现线性关系，经测算二者相关系数达0.99。伴随人均 GDP/收入增长，人均用纸量提升，我们预计 2020 年生活用纸需求量稳定增长。

　　消费升级趋势下，单吨生活用纸价格提升。国内生活用纸市场规模增速超过用纸量增速，单吨生活用纸价格提升的贡献力逐步凸显。生活用纸单价增速呈现提升态势，表明排除物价上涨可能带来的影响，其销售价格的确在提升。生活用纸单价的提升是对消费升级的反映，消费者对生活用纸的质量和环保性的要求进一步提高。从生产端的变化可看出消费端的需求变化，生活用纸纤维原料占比中，最优质的木浆占比量从 2012 年 71.2%提升至 2017 年的 81.7%，质量较差的草浆占比下降 8.4pct 至 1.3%，最差的废纸浆占比下降 3.5pct 至 1.3%。原材料质量提升，国内生活用纸单吨价格随之而涨，自 2009年 10827 元/吨提升至 2018 年超 13700 元/吨，CAGR 达 3.0%。

　　多元化需求拓宽生活用纸应用场景，形成市场增量空间。生活用纸多样化产生于两个方面，一个是供给创造出新的需求，生活用纸企业竞争趋于激烈，厂商需要通过丰富产品种类去覆盖长尾市场，更多的提供差异化产品增强顾客粘性；另一方面是需求端，在消费升级趋势下，消费者在不同消费场景会选择不同种类的生活用纸，因此满足特定功能性的生活用纸越来越受到欢迎。从 2010~2017 年中国生活用纸年鉴数据可发现，以前最常见的厕用卫生纸消费量占比逐年下降，而面巾纸、餐巾纸、擦手纸和厨房用纸消费量占比不断提升，擦手纸、面巾纸和餐巾纸提升速度最快。但擦手纸和餐巾纸等这类生活用纸在总消费量中占比不足 4%，随着这类满足多元化需求的生活用纸消费量提升，市场规模仍有上升空间。

　　浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。生活用纸原材料木浆主要依赖进口，且在生产总成本中占比 60%以上。自 2017 年以来进口针叶浆和阔叶浆大幅上涨，全年分别上涨 50.8%/49.1%，已达近五年来国际浆价的高位。同时国内造纸行业环保督查继续深入，污染严重的小企业被整改或关停。面对高企的原材料成本和持续上升的治污成本，小企业盈利空间逐步丧失。

　　受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。受到国家环保限制，生活用纸新建产能必须达到 10 万吨以上规模才能批准建厂，抬高了行业进入门槛。根据中纸联披露的 18 年在建项目情况，18 年规划生活用纸产能 310 万吨，假设分两年消化，18 年预计新增 155 万吨产能。考虑到 18 年环保督查持续深入，已经原材料价格高企，淘汰产能预计于 17 年相当，我们假设 18 年淘汰 100 万吨中小产能，预计净增 55 万吨产能。则 18/19 年新增产能同比增长 4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓。

　　未来两年生活用纸行业开工率将出现逐步提升过程，行业供求格局优化。可以观察到2015~2017 年生活用纸产能利用率出现回落，2017 年仅 73.8%。我们认为主要由于落后小厂生存空间受到挤压，开工难度加大，开工率出现自然回落。但对于生活用纸行业来说，74%属于正常的产能利用率水平，大型生活用纸企业一般需要为旺季预留产能，正常产能利用率水平在 75%左右。由于生活用纸产销率接近 100%，我们假设产量增速和消费量同比增速相当为 5%，结合我们对 2018~2019 年的产能预测，预计 2018~2019年生活用纸行业产能利用率将逐步提升，进一步表明行业供求格局开始优化。

　　大办公包括办公文具及办公设备和家居等多种品类，对应万亿级市场。办公用品直销业务是指为政府及各类企业提供产品定制、配送、售后服务于一体的、一站式服务，其产品包括办公文具、耗材、 IT 设备、办公家具、纸品、办公生活等 10 大类产品。办公用品客户主要分为政府与企业，政府端近年来受政府采购支出的快速增长，市场达万亿级别。根据中国产业信息网，国内大办公文具（包括办公家具、器材等）的市场规模约1.6 万亿，若未来 3-5 年 CAGR 约 9%，到 2020 年市场规模可达 2.2 万亿。

　　国内办公直销行业尚处发展初级，集中度低，竞争格局较好。国内办公直销行业尚处于发展初期，目前主要的供应商可分为国产文具企业、海外办公直销企业及电商平台。其中国产文具企业主要是晨光科力普、得力文具、齐心集团，海外企业主要为史泰博和欧迪办公，电商平台有京东和苏宁等。2B 端的办公直销业务对企业的供应链整合和综合服务能力要求较高，形成一定的行业进入门槛，目前国内参与的竞争者有限。同时办公直销行业规模效应明显，集中度较易提升，因此该行业目前竞争格局较好。

　　以发展成熟的美国市场为例，办公直销领域的前三大企业史泰博、欧迪办公和OfficeMax 市占率合计达到 70%。而国内目前前三的晨光、得力和齐心市占率不足 5%，未来龙头企业仍有较大提升空间。就晨光办公文具体量来看，市占率不到 0.5%，若市占率提升至 5%，则对应 800 亿元销售额，龙头企业可开拓的市场较大。

　　专业化文具龙头企业更可能成为办公直销行业主导者，中小企业和非专业化电商平台将逐步退出。1）办公用品标准化程度高，大企业规模优势明显，中小企业在成本端不具备采购优势，长期难以与大型企业进行抗衡。2）办公直销涉及到一站式配套和配送服务，对于非标准化产品，电商平台没有竞争力，专业的直销龙头企业能够提供更优质的服务和消费体验。3）政府阳光化采购趋势下，办公直销行业将更加规范化，加剧中小企业中标难度，电商平台无法参与到竞争中，大型龙头文具企业成为主要参与者。