建筑装饰地产建材轻工联合研究报告：地产链正当配置时

建筑装饰地产建材轻工联合研究报告：地产链正当配置时本站　　政府推出集中供地新政的初衷在于降温土地市场，平抑地价，但在实施过程中，第一批集中供地的成交情况较大幅度低于之前市场的正面预期

　　政府推出集中供地新政的初衷在于降温土地市场，平抑地价，但在实施过程中，第一批集中供地的成交情况较大幅度低于之前市场的正面预期。具体以我们整理的重点 16 城 土地成交情况来看：1）16 城平均成交溢价率 16%，持平或略高于 5、6 月百城土地成 交溢价率的 16%、11%；2）16 城平均成交地价房价比 56%，已经接近 2018 年 3 月的历 史高点地价房价比 63%；3）16 城成交地块隐含毛利率 18%，低于 21Q1末地产板块整 体毛利率 26.8%。

　　从上述数据中可以看到，之前市场预期的集中供地之后行业拿地毛利率有望底部反转的 预期被打破。受首批集中推进成交火热带动，4-6 月百城商品房住宅拿地均价\销售均价 （数据均做出 12 个月平滑处理）分别为 57.4%、59.7%、60.2%，地价房价比逐月提升， 并已接近 2018 年 3 月的最高值。

　　我们认为首批集中供地成交火热的原因在于：1）因为是首次推出集中供地，之前市场 有一段供地断档期；2）因为是首次集中供地，大部分城市都是把较好的地块集中出让。 3）从 21Q1 末房企报表看，房企未售库存占比总资产持续下行至历史新低，低库存下房 企补库意愿较强；4）房企资金面一般来说上半年更为宽松，叠加年初销售表现强劲， 销售回款较为充沛，综合推动房企资金面相对宽裕；5）房企上半年拿地还可以努力实 现当年推盘，在各城市公司年初销售目标任务压力下，房企拿地意愿较高。综合以上， 在供给地块优质、补库需求旺盛以及资金相对宽裕推动下，首批集中供地成交火热。

　　6 月 17 日第二批集中供地在长春拉开序幕，到目前为止，长春、无锡、厦门已经完成第 二轮集中供地，从目前上述 3 个城市成交情况来看，呈现出土地供给增长、溢价率下行、 地价房价比下行、隐含毛利率上行四个特征。

　　具体数据来看，长春、无锡、厦门第二批集中供地成交建面分别为 732.6 万方、219.6 万 方、141.5 万方，分别同比第一批+25.5%、+29.2%、+166.8%；成交溢价率长春、无锡、 厦门分别为 0.2%、4.1%、23.6%，分别较第一批-1.8pct、-11.8pct、-9.8pct；拿地均价占 比销售均价长春、无锡、厦门分别为 32.5%、60.2%、70.1%，分别较第一批-1.8pct、- 6.3pct、-14.6pct；对应隐含毛利率长春、无锡、厦门分别为 22.2%、17.4%、15.0%，分别较第一批+2.1pct、+4.5pct、+14.0pct。可以看到在上述三城第二批集中供地各项拿地 指标已经有了非常明显的改善。

　　继 7 月下旬中央“稳地价”表态后，长沙、深圳、天津先后延长了二次土拍时间，并且 杭州、无锡等城市先后修改了土拍规则。8 月 11 日，经济观察网发文称，自然资源部 对部分集中供地试点城市作出新的要求，其中强调：1）后续集中供地溢价率不得超过 15%，并且不允许提高起拍价降溢价率；2）达到地价溢价率上限后，不得以竞配建等 方式增加实际地价，可通过一次性合理报价、摇号、竞品质等方式确定竞得人。

　　同时，各土地成交热点城市开始密集调整供地政策。比如无锡要求：1）更严格的限地 价、控制溢价率；2）出让方式降低竞租赁住房，而增加带条件出让；3）将之前的“竞 地价+竞配建”改为“竞地价+摇号”；深圳有可能下调土地出让最高限价、下调溢价率 上限、将之前的“竞地价+竞配建”改为“竞地价+竞品质”；天津可能将溢价率控制在 15%以内，将土地出让最高限价，并也改为“竞地价+摇号”。福州四城区、马尾区、长乐区出让的 19 幅宅地最高溢价率下调至 15%及以下，出让方式全部调整为“限地价+ 摇号”。

　　通过本轮集中供地新规可以看到，过去的限地价只是名义限地价，政府可以通过提升起 拍价、加大配建比例变相提升地价，这一方面抑制房企的拿地意愿，一方面仍在推高地 价和房价上涨预期；而本次供地新规强调了控制实际地价，有利于后续房企毛利率改善， 也可以开始预期行业经营层面的毛利率将出现拐点。

　　同时值得注意的是，继 22 城试点集中供地之后，部分三四线城市如南通、徐州、柳州 等城市也先后跟进，如果本次集中供地规则调整对土地市场能实现有效制约，预计后续 集中供地新政将进一步扩围。此外，“限地价+摇号”政策预计会对龙头房企集中度提 升形成负面影响，但我们判断影响程度有限，主要源于：1）龙头房企仍具备融资优势， 充分享受融资集中度提升红利；2）部分城市已经或预计采取复合招拍挂政策，龙头房 企凭借更高资质可优先获取土拍资格；3）“竞地价+竞品质”将有利于拥有绿色建筑、 装配式、智慧化等建设经验的龙头房企。

　　预期来看，由于：1）政策层面“稳地价”从过去的名义限地价调整到实际限地价，后 续预计将进一步扩大“限地价+摇号”、“限地价+竞品质”、复合招拍挂、限制马甲等 试点范围来抑制土地市场；2）房企下半年拿地已无法实现当年开工销售；3）在全年权 益拿地金额占比权益销售金额上限为 40%限制下，部分房企拿地资金安排受限；4）下 半年银行资金相对紧张（尤其四季度），叠加近期受集中管理制度下房贷收紧影响， 房企销售回款压力增大；综合来看，预计第二、三批集中供地市场成交热度将有所下行。

　　政策面来看，展望 2021 年下半年，我们认为需求端的政策压力仍将延续，供给端结构性宽松，融资端有边际改善预期。

　　销售端，伴随下半年基数逐步抬高，以及在集中管理制度严格执行下房贷额度收紧， 预计下半年销售增速将持续回落。6 月 50 家主流房企单月销售同比增速由正转负，考虑 到主流 50 家房企和全国销售同比数据保持较强一致性，下半年统计局口径的全国销售 面积单月同比有相当大概率转负。

　　拿地端，受行业降杠杆以及房企权益拿地金额不得超过权益销售金额 40%的刚性限制， 将对后续新开工、开发投资形成一定程度压制。并且销售增速预期下行也将对回款形成 一定拖累，进一步加剧房企资金紧张。在销售增速转负、资金紧张延续下，预计下半年 拿地、开工、开发投资均有一定压力，并进而对宏观经济形成一定拖累程度。

　　库存端，目前行业仍处于低库存周期，虽然融资新规的初衷是降低行业风险，但与之伴 随的是行业、企业降杠杆，这必然会导致行业库存降低。综合来看，预计本轮加库存周 期进一步延长，并且加库存过程较为纠结。在行业低库存、需求仍较乐观下，房价上行 压力仍大，这也意味着需求端的政策压力仍将延续。

　　此外，受三条红线及拿地限制制约，公司层面的收并购受阻，或将导致房企破产现象进 一步加剧。综合考虑到销售转负预期、开工及投资压力、行业破产现象加剧等对经济的 负面影响，预计下半年供给端政策有望结构性宽松、融资端政策有边际改善预期。

　　2021 年上半年全国商品房销售面积和销售金额分别为 8.9 亿平、9.3 万亿，分别同比 +27.7%、+38.9%，剔除去年同期疫情因素导致的低基数影响，销售面积和销售金额分 别较 2019 年同期+17.0%、+31.4%，双双创历史新高，表现超预期靓丽。但从单月数据 来看，2-6 月商品房销售同比分别为+104.9%、+38.1%、+19.2%、+9.2%、+7.5%，单月 销售同比高位回落，主要源于去年同期基数逐步走高以及二季度以来房贷额度收紧对销售有所拖累。从结构来看，6 月东部区域销售增速回落较快，中部区域仍保持两位数增 长，且涨幅略有扩大，西部和东北区域连续三个月保持个位数增长。

　　展望全年，考虑到：1）融资新规下房企积极推盘销售促回款改善报表意愿仍较强；2） 新规下按揭额度收紧对需求产生负面影响；3）大周期角度行业已经处于需求周期 顶部区域；4）上半年销售表现靓丽，并创历史新高，对全年销售表现形成支撑；5）下 半年基数逐步抬高下，单月销售同比涨幅预计持续收窄并由正转负。综合之下，预计 2021 年全年销售偏强仍将延续，我们预计全年销售面积和销售金额分别+5%、+8%。

　　中期来看，考虑到集中供地政策调整将对房企拿地形成正向推动，由于新开工滞后于拿 地通常 6 个月左右，预计 2021 年下半年的拿地边际改善或将对 2022 年上半年的开工、 推盘及后续销售形成正向拉动。

　　从拿地到新开工的关系来看，一般新开工滞后于拿地 6 个月左右。反映到数据上，2017 年之前，统计局口径房屋新开工单月同比增速滞后于百城住宅类土地成交面积（拿地） 单月同比增速约 6 个月。但在 2017 年年初之后，新开工增速滞后于拿地增速有所延长， 其背后原因源于限价、资金收紧等因素，导致拿地到开工的时间有所延长。所以当期开 工不仅要追朔到 6 个月之前的拿地，更可能要追朔到 12 个月之前的拿地。此外，考虑 到拿地项目大小差异，比如较大项目需要分期开工，导致整体拿地对开工的传导有所延 后。综合之下，拿地到开工的传导关系，用移动平均数据来表现更为恰当。我们将拿地 开工分别做 2 个季度和 4 个季度的移动平均，发现通过拿地估算的新开工与实际新开工 较为拟合。

　　据百城土地成交数据显示，2020Q4、2121Q1、2121Q2 住宅类土地成交面积同比分别 +6.8%、-11.6%、-18.1%，分别较上年同期-12.6pct、+0.7pct、57.4pct，土地成交明显走 弱，主要源于三条红线限制以及行业融资收紧影响。考虑到经济不确定性增加下保投资 诉求增强、低库存下强调扩大一二线城市土地供给以及第二批集中供地规则调整，预计 后续拿地或呈低位有所修复趋势。考虑到拿地到开工传导关系的平滑，并通过 2QMA 新开工面积滞后 2QMA 土地成交面积 2Q 的方式，预计 21Q3-22Q2 新开工面积单季度同 比分别为-7.0%、-10.0%、-6.0%、-5.0%。

　　从统计局数据来看，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10 个季度，这也符 合通常项目从开工预售到竣工交付大约两年半左右周期。2016 年以来，新开工持续保持 强劲，逻辑上应该推动 2018 年下半年竣工趋势性向好，但实际上 2018Q3-2019Q2 以及 2020Q1-2020Q3 这两个时间段竣工同比表现较弱，我们认为，前者更多源于精装修比例 的逐步提升、棚改缩量和资管新规导致资金受限拖慢竣工进度，后者更多源于疫情影响 下竣工进度有所延后。

　　2020Q4 以来，竣工增速出现了快速修复，这主要源于：1）竣工进度虽然受疫情因素影 响有所放慢，但它只会延后，不会消失；2）三条红线下，房企通过加快竣工结转增厚 净资产以达到降杠杆目的的诉求增强。综合以上，我们继续维持后续竣工趋势性向好的 判断，预计 2021Q3-2022Q2 竣工面积单季度同比分别为+20%、+15%、+10%、+10%。

　　2021Q2 以来，建筑建材部分子板块估值持续下行，我们整理了玻璃、管材、装饰、其 他建材（消费建材为主）几个与地产相关性较高的子行业的估值走势，发现年初至今， 几个子行业的 PE（ttm）下行幅度均在 16%~30%之间，而与年内最高点相比，下滑幅度 均在 24%以上，其中管材下降最多，为 38%，其次是其他建材，为 33%。

　　我们认为板块估值下行主要是两方面因素影响：1）地产资金偏紧，且新开工情况同比 仍为下降趋势，引发了市场对相关板块的担忧，短期是对回款情况的担忧，长期则是对 新开工下降传导至销售端及竣工端的担忧；2）大宗商品价格的持续上涨对企业的生产 成本造成了较大压力，且由于几个子板块的公司下游客户以地产为主，向下传导成本压 力较为困难，除玻璃外其他利润率均有下滑，这也解释了为什么近期仅玻璃一个子行业 估值上行。

　　多数地产链相关公司 PEG 已跌至 0.5 以下，地产边际宽松或将带来估值修复。我们统 计了与地产相关性较高的 27 家上市公司（装饰 12 家+玻璃 3 家+消费建材 12 家）的 2021 预测 PE 及预测 PEG 情况，发现当前 2021PE 低于 20x 的已有 21 家，最低的南玻 B、 帝欧家居、金螳螂、永高股份已不足 7x，超半数的公司 PEG 已跌至 0.5 以下。我们认 为部分公司的估值下跌受资金面的影响较大，尤其以竣工端的公司表现最为明显，如装 饰、板材、瓷砖等，但公司本身的基本面变化并不大，在地产资金边际宽松的情况下， 前期超跌的企业或迎来更明显的估值修复。

　　我们认为，民营地产公司在过去几年地产调控下受影响相对更大一些，因此，从客户角 度看，下游客户中民营地产公司占比更高的建筑建材公司其现金流和业绩改善的弹性也 会更大一些。但由于很难量化企业的收入中有多少是来自民营地产公司，故我们以“经 营性现金流净额/营业收入”为主要指标，横纵向对比来看相关公司的现金流情况，一 方面是绝对值相对较低的公司，意味着其回款能力相对较弱，另一方面是近两年占比下 降较多的公司，意味着可能其主要客户受地产调控的影响更大。从最终的数据结果来看， 装修企业的绝对值水平普遍较低，这可能与其更靠近竣工端以及市场格局更分散有关， 建材企业中，凯伦股份的绝对值较低，近两年现金流均为负值；纵向对比来看，建艺集 团、北新建材、风语筑、中天精装、三棵树、凯伦股份占比下降较多，2020 年较 2018 年占比下滑幅度均在 1.5%以上，另外，洪涛股份、帝欧家居、金螳螂也均呈下降趋势。

　　前两条思路中，我们主要是从企业经营质量的角度出发，讨论地产资金边际宽松对上游企业带来的估值、现金流及业绩的改善，需求端的变化相对较小。而除此之外，我们认为第三条思路，即建筑升级带来的市场变化则可以看得更为长远。

　　在过去地产行业高速发展的十几年中，建筑产品的品质并未得到足够的重视，而近几年 由于资金偏紧，许多地产公司在品质提升方面又显得“心有余而力不足”，建筑业长期 存在的环境污染、依赖人工、低质低效等问题并未出现明显改善。我们认为，由于土地 招拍挂的溢价率上限降低，未来可能更多的竞争会体现在建筑产品的设计方案中，如何 提高建筑质量可能会越来越多的被纳入投标标准。在这样的变化下，我们认为相关行业 或将会迎来两方面的利好，一方面是需求增加，产品的质量与数量均将有所改善，行业 增速可以更为乐观；另一方面是供给格局改善，在地产三道红线严控、地产公司集采、 以及品质提升的趋势下，头部企业或将更趋向集中。

　　① 建造方式升级---装配式：装配式建筑是指一种在工厂预制构件、在现场连接安装的 建造方式，区别于传统建筑模式，装配式大大减少了人工作业和现场湿法作业，且 融合了大量数字化技术，符合建筑业产业现代化、智能化、绿色化的发展方向。 2020 年我国新开工装配式建筑面积 6.3 亿平方米，同比增长 50%，占新增建筑面积 比例约为 20.5%，超额完成了《“十三五”装配式建筑行动方案》中提出的“到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上”的工作目标。根据主体 结构的不同，装配式建筑可以分为钢结构、混凝土结构、木结构及其他三种，2020 年三种结构占比各为 68%、30%、2%。相较于传统建筑，装配式建筑在建筑品质、 施工工期、节能环保等方面都具有难以比拟的优势，而目前推广上的最大难点之一 —建设成本—也有望在产业链形成系统化、规模化生产后顺利解决。

　　② 建筑质量升级---防水、减隔震等：防水为建筑工程中重要的隐蔽性材料之一，2015 年之前行业格局都极为分散，且非标产品占比较高，行业长期存在“劣币驱逐良币” 的现象，近几年在地产集采的背景下有所改善，但 CR3 仍不足 20%。2019 年住建 部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，提出“屋面防水设计年限不低于 20 年， 卫生间防水设计年限不低于 15 年，地下工程防水不低于建筑结构设计年限（=50 年）”，而现行的标准则要求“屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙 面的防渗漏，为 5 年”。我们认为质保期的延长将降低 B 端客户对价格的敏感度， 进一步推动行业品牌化发展，头部企业有望再次集中。

　　减隔震是建筑隔震和建筑减震的简称，减隔震技术在国内的应用水平较低，仅在部 分高烈度地区或部分公共建筑（学校医院等）等方面有强制要求，多数建筑的减震 仍是通过增加建筑材料使用的传统方式来实现，但这种传统方式不仅可能会造成对 结构构件的损坏，同时构件过大还可能会影响使用空间、增加成本。近期国务院正 式发布《建筑工程抗震管理条例》，文件指出“新建、扩建、改建建设工程，应当 符合抗震设防强制性标准”以及“位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新 建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、 广播电视等建筑应当按照国家有关规定采用隔震减震等技术”，同时还将“规范已 建成建设工程的抗震鉴定、加固和维护”，新建建筑及存量建筑的减隔震应用均有 望迎来将来较大发展空间。

　　③ 建筑功能升级--- BIPV：光伏建筑是“碳中和”背景下绿色建筑发展的主要形式之 一，相比于通过支架将光伏组件与建筑物相连接的 BAPV，BIPV 直接将光伏组件作 为建筑的一部分，承担发电功能的同时也具备建筑材料的属性。BIPV 具有简洁美观、 使用寿命长、施工效率高、运营维护成本低等优势，成为近几年来建筑行业的发展 热点，各省份相继出台财政补贴等相关政策推动行业发展，部分钢结构企业有望借 助自身的工程承包优势切入该领域。

　　家居龙头行稳致远，长期业绩成长能力突出。从 2011 年至今，家居龙头长期业绩成长 能力得到检验，普遍复合增速在 20%以上，其中欧派家居可以达到 43%，而同期的住宅 销售面积/住宅新开工面积/住宅竣工面积复合增长率为 5.3%/+1.3%/-0.9%，家居龙头业 绩从长周期维度看与住宅数据相关性偏弱，具有较强的α，龙头在上一个十年其实已经 实现了远超行业平均的增速水平。

　　定制二季度工程渠道毛利压力较大，三季度开始有望修复。目前欧派和金牌披露了中期 业绩快报，利润率都环比有所下滑，主要由于原材料价格上涨，但工程订单是去年签的， 所以定价都是以去年定价基础来定，使得毛利下跌，从三季度开始，陆续交付订单为今 年新签订单，价格带上扬，利润率有回升空间，建议关注定制企业三季度利润弹性。

　　长期中，零售端仍是主战场，定制龙头率先瞄准翻新市场发力，打造长期竞争优势。目 前家居需求仍以新房为主要来源，预计目前新房需求占比约在 70%以上，但随着中国整 体房屋结构的老龄化，以及二手房成交量在房屋成交量中占比的提升，翻新市场预计将 持续快速扩容， 7 月 22 日欧派正式发布“48 小时旧厨焕新”和“10 天全厨空间改造” 业务，此举将充分发挥公司在产品、渠道、装企合作伙伴资源和供应链整合优势，帮助 龙头穿越周期。

　　二线成长性龙头大宗业务普遍占比较高，二季度以来股价回调幅度较大。二线定制家居 龙头的大宗业务放量较快，大宗业务收入占比不断提升，与竣工周期的绑定程度也相对 更深，在地产悲观预期下，从 4 月 1 日至 8 月 13 日，江山欧派、志邦家居、金牌厨柜 分别下跌 33%、40%、34%，随着集中供地政策等因素的边际改善，二线成长龙头有望 通过对地产预期的改善受益。

　　二线龙头加强现金流管控和收益质量，严控风险。江山欧派近日从河南恒大家居产业园 收回控股子公司河南欧派的少数股东权益，受让金额为人民币 7,250.35 万元，且近日恒 大公告称考虑出售子公司业务，对应应收账款风险有望得到释放，且公司严控应收账款。 志邦、金牌净现比长期保持在 100%以上，20 年超过 150%，利润质量较高，整体风险 偏小。